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出品｜公司研究室

文｜曲奇

本是以地产为主业的苏宁环球，早在2016年，就宣称要切入医美赛道，然而这家公司医美收入占比还未超过1%。

不过，因有着医美概念，2021年以来，苏宁环球的股价与多数地产板块公司有着截然不同的走势。年初至今，苏宁环球股价涨幅超60%，而万科、保利等头部房企，年内跌幅约30%。

7月24日，苏宁环球公告称，拟以现金3.37亿收购3家医美机构，引来监管关注。短期现金流紧张的苏宁环球，是真想做大医美业务，还是实控人张桂平想借着医美炒作从上市公司套利？

医美收入占比不足1%

年内股价一度涨超200%

苏宁环球在2015年提出去地产化，向“大文体、大健康和大金融”进行战略转型。不过根据公司财报，苏宁环球至今仍然是一家以房地产为主营业务的公司。2020年，苏宁环球收入42.87亿，其中房地产行业收入40.41亿，占比94%。

2020年，苏宁环球主要项目的销售额15亿，主要位于南京、上海、吉林、无锡、宜兴等地。在克而瑞的榜单中，近三年苏宁环球的销售额从未进入过TOP200之列。2016年到2020年，苏宁环球收入分别为82.47亿、57.68亿、32.44亿、39.24亿、42.87亿，整体呈下滑趋势。根据销售额及收入推算，苏宁环球是一家中小型房企。

在过去5年的时间里，苏宁环球只在2020年拿了一宗地块。拿地强度上，苏宁环球确实在去地产化。但自2016年宣布切入医美行业后，苏宁环球在医美上的投入并不大。

2016年末，苏宁环球试图以发行股份及支付现金的方式，以2.08亿对价收购上海伊尔美港华医疗美容医院有限公司80%股权。不过，这笔交易申请在2017年3月，被苏宁环球主动撤回，交易未能完成。

2017年，苏宁环球旗下孙公司以6356万元对价，收购上海天大医疗美容医院有限公司90%股权。根据苏宁环球的公告信息，2018年到2020年期间，苏宁环球都没有收并购医美下游机构的动作。

从收入角度看，苏宁环球的医美成色是不足的。2020年，包括医美在内的其他业务收入0.42亿，占比仅有0.98%。然而，2021年搭着医美的东风，苏宁环球在上半年多次接受机构调研，股价也节节攀升，今年6月股价最高一度达11.21元/股，较年初涨幅超200%。

张桂平左手倒右手

溢价超2000%收购医美机构

2021年7月，苏宁环球的全资子公司苏宁环球健康，拟现金收购无锡苏亚、唐山苏亚、石家庄苏亚三家医美机构各100%股权，股权转让价格合计为3.37亿。

根据对赌协议，2021年到2023年间，无锡苏亚要实现扣非后净利润分别不低于803.60万、961.48万、992.28万；唐山苏亚分别不低于715.97万、827.02万、921.51万；石家庄苏亚分别不低于631.94万、757.60万、834.52万。

2020年，无锡苏亚、唐山苏亚、石家庄苏亚净利润分别为797万、695万、602万。根据2020年的净利润，这3家公司完成对赌的难度不算大。

然而，2021年3月末，苏宁环球货币资金9.91亿，短期借款5.31亿，一年内到期的非流动负债12.43亿，现金短债比0.56。苏宁环球在短期现金流不宽裕的情况下，还要现金收购3家医美机构，颇为奇怪。

尽管这笔交易对上市公司而言，不是重大资产重组，无需有关部门批准，苏宁环球还是收到了监管的关注函。监管要求苏宁环球对被收购公司的股权价值做出解释。

这笔交易中，以收益法估值，无锡苏亚、唐山苏亚、石家庄苏亚的股权价值分别为1.30亿、0.94亿、1.13亿，增值率分别为2021.18%、3841.30%、5097.07%；若以资产基础法估值，对应的股权价值分别为626.40万、296.94万、296.61万，两种估值法差距悬殊。

苏宁环球在交易中则以收益法股价进行并购，实际上，这笔交易是上市公司实控人张桂平左手倒右手的行为。有分析人士估算，张桂平父子将在这笔交易中套现1.86亿。

地产变医美乌鸡变凤凰

监管风险不容轻视

苏宁环球从地产跨界医美，一下子从乌鸡变成了凤凰。类似的还有奥园美谷，股价从去年11月3.19元/股的低点，到今年6月一度涨至29.95元/股，涨幅超8倍。这背后是市场对地产行业的不好看，以及对医美的过度追捧。

7月27日，评级机构中诚信将中国房地产行业展望由稳定调整为负面。中诚信预计，2021年下半年商品房销售金额增速将有所放缓，且房地产金融监管力度将持续强化，信贷环境偏紧及投资者信心不足将进一步加大房地产企业的再融资压力，融资环境的收缩，将使债务集中到期压力较大的房地产企业出现现金流紧张的可能性增加。

地产板块因利润的低增长以及政策限制，该板块既杀业绩又杀估值，年初至今板块整体表现不佳。Wind数据显示，截至7月29日，申万一级行业中，年内房地产板块跌幅近20%，跌幅排在第4位。万科、保利这样的头部房企今年跌幅分别为28%、36%。

与地产行业内卷不同，医美被视为朝阳行业，且处于增量发展时期，无论是上游卖玻尿酸等药品公司，还是下游医美机构，都备受市场追捧。如爱美客，2020年净利润仅有4.4亿，但目前市值高达1500亿，市盈率超200倍，足见市场对医美公司的偏爱。

然而，医美行业享受高估值的同时，也面临增长放缓的风险。兴业证券医药首席分析师徐佳熹认为，“到某个阶段一定会降下来，降到与实业界一样的增速。今天的热门行业，可能会在明天降温，变得艰难，但后天在艰难之后，会留下来特别好的企业，总归要经历这样的过程。”

除增长有可能放缓外，医美行业的监管风险更不容忽视。2021年6月，国家卫健委等8部门联合发布《关于印发打击非法医疗美容服务专项整治工作方案的通知》，定于2021年6月到12月，在全国范围内开展打击非法医疗美容服务专项整治工作，严厉打击非法医疗美容活动。

前有电子烟，现有教培机构，当一级、二级市场炒作的热门赛道遇上严监管，行业逻辑都发生了重大改变。

如今，苏宁环球和奥园美谷的股价较年内高点回撤均超40%，爱美客、华熙生物回撤均超20%。医美行业看起来前景光明，也要小心高处不胜寒。（完）